Author: S.C.
1. 2024: Ein Übergangsjahr
2024 war ein Übergangsjahr für die Weltwirtschaft und auch für die Holzbauindustrie. Nach einer sehr aggressiven Straffung der Geldpolitik in den Jahren 2022-2023, die sich auf mehrere Wirtschaftssektoren und insbesondere auf den Immobilienmarkt und die Bauwirtschaft auswirkte, begannen die Zentralbanken ihre Leitzinsen zu senken. So wie es Zeit brauchte, bis sich die Straffung der Geldpolitik auf die Bautätigkeit auswirkte, wird es bis zur Erholung des Immobilienmarktes noch einige Zeit und weitere Lockerungen der Geldpolitik brauchen
Obwohl die Zentralbanken ihre Leitzinsen während des Jahres senkten, zeigten sich die Kapitalmärkte besorgt, dass die Inflation wieder ansteigen könnte und die Lockerung der Geldpolitik daher fortgesetzt oder sogar umgekehrt werden müsste. Dies war insbesondere bei US-Staatsanleihen der Fall: Nach – und teilweise bereits vor dem erwarteten Erfolg von Donald Trump stiegen die Anleiherenditen, unter anderem aufgrund von Befürchtungen, dass Trumps politische Agenda die Inflation wieder anheizen könnte. Die höheren Renditen erhöhen die Finanzierungskosten für Bauherren und Hauskäufer, was die Nachfrage nach neuen Immobilien und damit die Bautätigkeit dämpft. Genau diese Dynamik brachte die Bauwerte im Dezember unter Druck, wie das schon in der 2. Hälfte 2023 der Fall war.
Abbildung 1: Tracker-Performance und langfristige US-Zinssätze. Quellen: Bloomberg, ZKB.
Wenn sich die Inflation jedoch weiter normalisiert und die Massnahmen der am 20. Januar antretenden neuen US-Regierung nicht so inflationär sind wie befürchtet, könnte sich das Blatt zugunsten des Bausektors wenden. Dies entspräche der Marktstimmung im September, als die langfristigen Renditen stark zurückgingen und die 30-jährigen US-Hypothekenzinsen deutlich unter 7 % fielen.
2. Herausfordernde Bauaktivität in Europa und USA
Die Immobilien- und Baumärkte auf beiden Seiten des Atlantiks haben sich sehr unterschiedlich entwickelt: Die Verlangsamung in den USA nach der starken Periode 2021-2022 war deutlich. In Europa war der Rückgang jedoch noch ausgeprägter. Positiv zu vermerken ist, dass die letzten europäischen Datenpunkte des Jahres auf eine Stabilisierung hindeuten. Es ist jedoch noch zu früh, um von einem Aufschwung zu sprechen. Aber wenn sich die Geldpolitik und die langfristigen Zinssätze weiter normalisieren, könnte der Nachholbedarf die Bautätigkeit in den Jahren 2025-2026 stützen.
Abbildung 2: Monatliche Baugenehmigungen DE (linke Skala), US (tausende, rechte Skala) 2016-2024. Quellen: DESTATIS Statistisches Bundesamt; U.S. Census Bureau und U.S. Department of Housing and Urban Development, abgerufen von FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis.
Die Schwäche ist in ganz Europa weit verbreitet, wobei wichtige Holzländer wie Schweden und Finnland eine ähnliche Dynamik wie Deutschland aufweisen. Die Baumarkt-Schwäche in Europa und die relative Stärke in den USA haben dazu geführt, dass die Aktienbewertungen in den USA grosszügiger sind als in Europa. Eine Erholung in Europa könnte zu einer erneuten Konvergenz führen und bietet in einem solchen Szenario – nach der Underperformance im Jahr 2024 – ein Aufwertungspotenzial für europäische Bau-Aktien.
3. Entwicklung des Tracker Portfolios
Die Performance des Trackers im Jahr 2024 betrug -10,9 % (-7,6 % seit Emission) und spiegelt die vorgehend beschriebenen makroökonomischen Herausforderungen wider, mit denen der Bausektor weltweit konfrontiert ist. Von den 25 Titeln im investierbaren Universum des Trackers, wiesen nur sechs (6) eine positive Performance in Schweizer Franken auf.
Die relative Stärke der amerikanischen Wirtschaft und die grössere Widerstandsfähigkeit des amerikanischen Bausektors im Vergleich zu Europa spiegeln sich auch in der relativen Performance des Portfolios wider. Die nordamerikanischen Titel im Portfolio sind im Durchschnitt nur um -4.0% gefallen, die europäischen um -17.5%.
Die Rentabilitätserwartungen der Analysten für das Jahr 2024 (ein wichtiger Treiber für die Aktienkurse) entwickelten sich im Jahresverlauf im Durchschnitt leicht negativ (im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich). Ausgenommen davon sind die Schnittholzproduzenten, bei denen die Markterwartungen deutlich zu hoch waren: Die Erholung der Schnittholznachfrage blieb aus und die Verfügbarkeitsprobleme bei kanadischem Rundholz stellten eine Herausforderung für die Rentabilität dar. Die Verlusterwartungen stiegen daher im Vergleich zu den Aktienkursen zu Jahresbeginn um durchschnittlich 13%.
Auf Sektorebene schnitten die Sekundärprodukte (hauptsächlich Engineered Wood Products) mit -2,3% am besten ab, wobei die Performance innerhalb dieser Gruppe sehr unterschiedlich war: Louisiana Pacific (USA) liegt mit +59% an der Spitze und Steico und Western Forest Products am anderen Ende des Spektrums mit ca. -45%. Louisiana Pacific war die grösste und auch übergewichtete Position im Portfolio, die zum Jahresende leicht reduziert wurde, um bei einer eher grosszügigen Bewertung Gewinne mitzunehmen. Der schwächste Sektor war die Immobilienentwicklung. Ausgenommen davon ist die jüngste Position im Portfolio, die Schweizer Ina Invest, die im September nach dem Fusionsvorschlag eines anderen Immobilienentwicklers hinzugefügt wurde. Die Ina Invest Aktie hat sich seit dem Kauf mit +7% positiv entwickelt.
4. Aussichten für Holzbauaktien
Die wichtigsten mittel und langfristig stützenden Treiber für den globalen Holzbausektor bleiben intakt:
- Die zurückhaltende europäische Bautätigkeit verschärft die bereits bestehende Wohnungsknappheit in mehreren Ländern; der Bedarf an Neubau und Renovation wird höchstwahrscheinlich in den nächsten Jahren gross sein.
- Auch in den USA ist der Bedarf entweder an Neubau oder Renovation hoch, da der US-Immobilienbestand gealtert ist.
- Waldbesitzer experimentieren weiter und erfolgreich mit neuen Wegen, um ihre Waldbestände zu monetarisieren, darunter Carbon Credits und Pachtverträge für erneuerbare Energien.
- Der Massivholzbau ist insbesondere bei börsenkotierten Unternehmen immer noch eine Nische, schafft aber für Hersteller von Holzprodukten neue Märkte (gewerbliche Hochhäuser, Mehrfamilienhäuser). Geplante Projekte sind momentan noch von den hohen Zinsen gebremst. Das Potential im Fall einer starken Senkung der langfristigen Zinsen bleibt aber bestehen.
- Die Dekarbonisierung des Gebäudesektors wird von wichtigen regulatorischen Rahmenbedingungen unterstützt, sei es von der EPBD in Europa, dem Inflation Reduction Act in den USA (trotz einigen Unsicherheiten in Verbindungen mit der neuen Trump-Administration) oder von LCA-Regulierungen in Europa.
Die Entwicklungen in Nordamerika bleiben von hoher Relevanz, da zwei Drittel des Portfolios in dieser Region investiert sind. Die früher beschriebenen politischen und makroökonomischen Unsicherheiten im Zusammenhang mit Trumps Agenda, die den Sektor erneut unter Druck gesetzt haben, werden sich in den kommenden Monaten auflösen. Donald Trumps Hintergrund als Immobilienunternehmer lässt einige Marktteilnehmer hoffen, dass seine Agenda der Branche keinen Schaden zufügen wird. Während eine zu strikte Einwanderungspolitik zu einem Rückgang der Arbeitskräfte im Bausektor (und der Nachfrage nach Wohnraum) führen würde und eine zu aggressive Fiskalpolitik die Anleiherenditen in die Höhe treiben könnte, will Trump die bürokratischen und regulatorischen Kosten für den Bausektor deutlich senken[1], um Wohnraum erschwinglicher zu machen.
Wenn die Bedenken des Marktes durch Fakten widerlegt werden, könnte dies kurz- bis mittelfristig ein weiterer positiver Katalysator für den Sektor sein.
[1] https://wrenews.com/trump-pledges-to-get-rid-of-a-lot-of-regulations-driving-up-home-construction-costs/
5. Disclaimer und Interessenkonflikte
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